觀點(diǎn)概述：

　　供給端核心仍在電解鋁，氧化鋁與鋁土礦不是電解鋁產(chǎn)釋放的瓶頸，能源狀況是2023年電解鋁產(chǎn)能釋放的關(guān)鍵因素，預(yù)計(jì)2023年全球原鋁產(chǎn)量為7010萬(wàn)噸，同比增2.8％。

　　需求端，亮點(diǎn)仍在能源及交通，2023年“汽車(chē)+光伏”需求增加至1791萬(wàn)噸，同比增加13.5％，拉動(dòng)鋁需求增量213萬(wàn)噸，但地產(chǎn)、家電、包裝等需求增量空間有限。分市場(chǎng)來(lái)看，內(nèi)外需求預(yù)期分化，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，預(yù)估中國(guó)鋁需求增速0.8％。而海外方面，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸可能較大，但在高利率環(huán)境下，地產(chǎn)、耐用品消費(fèi)受到制約，我們的樂(lè)觀預(yù)估是免于大幅下滑，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張難度較大，2023年海外鋁需求增速預(yù)估為下滑0.8％。預(yù)計(jì)2023年全球原鋁需求微增0.2％。

　　平衡推演來(lái)看，2023年電解鋁供需由2022年的短缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩，預(yù)計(jì)鋁價(jià)先漲后跌，時(shí)間節(jié)點(diǎn)預(yù)計(jì)在2023年3-4月，關(guān)注的核心是國(guó)內(nèi)需求的驗(yàn)證，預(yù)計(jì)滬鋁指數(shù)運(yùn)行區(qū)間16000-22000元/噸。

　　2024年后中國(guó)產(chǎn)能釋放空間有限，印尼電解鋁產(chǎn)能釋放節(jié)奏尚不明確，需求端在光伏及新能源汽車(chē)的帶動(dòng)下持續(xù)增長(zhǎng)，2024年后歐美經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)逐步回升，鋁在供需上將重新轉(zhuǎn)變?yōu)榫o平衡甚至短缺狀態(tài)。

　　節(jié)奏上，我們維持類(lèi)似于銅的判斷：

　　1）春節(jié)前尚處消費(fèi)淡季，盡管現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)偏弱，但國(guó)內(nèi)首輪感染高峰過(guò)后需求恢復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，且節(jié)后的需求尚難證偽，另外美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸可能增加，節(jié)前鋁價(jià)保持震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行可能較大；

　　2）春節(jié)后驗(yàn)證3個(gè)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)實(shí)際需求恢復(fù)狀況、美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能夠軟著陸、供給壓力是否釋放，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況不佳，歐洲經(jīng)濟(jì)萎縮擴(kuò)大，鋁價(jià)大概率出現(xiàn)回落。

　　3）進(jìn)入下半年，鋁價(jià)預(yù)計(jì)已經(jīng)進(jìn)入低估值區(qū)域，美國(guó)加息見(jiàn)頂，如果海外需求低迷，不排除美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期上升，國(guó)內(nèi)加碼刺激政策，鋁價(jià)有望觸底反彈。

　　策略建議：

　　波段操作，先多后空

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　供給端釋放不及預(yù)期；

　　1

　　2022年行情回顧—供給端故事消退，

　　鋁價(jià)回落

　　2022年銅價(jià)運(yùn)行主要分三個(gè)階段：

　　階段一：年初到三月初，繼2021年Q4歐洲電價(jià)暴漲，高成本下，西歐電解電解鋁產(chǎn)能部分退出，2022年俄烏沖突爆發(fā)，歐洲能源緊張狀況加劇，西歐電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能再遭威脅，另外擔(dān)憂(yōu)對(duì)俄制裁導(dǎo)致俄鋁供給退出市場(chǎng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)西南地區(qū)因?yàn)橐咔閱?wèn)題，部分電解鋁產(chǎn)能關(guān)閉，鋁價(jià)創(chuàng)20年新高，站上4000美元/噸。

　　階段二：3月后至10月，鋁價(jià)震蕩下跌，跌幅接近50％，主要驅(qū)動(dòng)因素：1）俄烏沖突到導(dǎo)致的擔(dān)憂(yōu)逐漸減弱，歐洲天然氣價(jià)格階段回落，俄羅斯金屬亦正常流通，對(duì)俄鋁供給退出的擔(dān)憂(yōu)逐漸減弱；2）中國(guó)方面，進(jìn)入第二季度，在2021年因?yàn)槔l限電，和能耗雙控問(wèn)題關(guān)閉的產(chǎn)能，以及2021年因?yàn)槿彪娧舆t投產(chǎn)的產(chǎn)能，陸續(xù)進(jìn)入投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)，而需求端，上海爆發(fā)疫情，需求受到疫情沖擊，同時(shí)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)萎縮大超預(yù)期。3）海外方面，通脹壓力巨大，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

　　階段三：10月至今，鋁價(jià)止跌企穩(wěn)，大致在2000-2500美元震蕩運(yùn)行。主要驅(qū)動(dòng)因素：1）估值：下跌到2000美元附近，已經(jīng)接近部分煉廠的現(xiàn)金成本，處于估值偏低水平，下跌動(dòng)能減弱；2）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮放緩：連續(xù)的75基點(diǎn)加息，美國(guó)通脹緩和，聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期放緩，且美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)保持良好，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸可能增加；3）國(guó)內(nèi)防疫優(yōu)化，首輪感染峰已過(guò)，需求恢復(fù)預(yù)期：10月下旬起國(guó)內(nèi)防疫優(yōu)化“二十條”、“十條”小作文增多并相繼落地，國(guó)內(nèi)多地首輪感染高峰已過(guò)，國(guó)內(nèi)需求修復(fù)預(yù)期推動(dòng)工業(yè)品走強(qiáng)；4）地產(chǎn)預(yù)期改善：11月，穩(wěn)地產(chǎn)政策頻出，地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)暖。11月央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)“金融十六條”），隨后房企融資“三支箭”1個(gè)月內(nèi)便實(shí)現(xiàn)了快速落地，且地產(chǎn)刺激措施仍在加強(qiáng)。

　　2

　　供給——原料不是問(wèn)題，

　　復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)2023年全球原鋁增速約2.8％

　　對(duì)于供給端的討論，供給的核心在電解鋁，我們逆著產(chǎn)業(yè)順序去闡述，先說(shuō)電解鋁，再說(shuō)氧化鋁，最后討論鋁土礦，如果2023年印尼禁止鋁土礦出口，鋁土礦供給到的影響？

　　2.1 電解鋁：國(guó)內(nèi)投復(fù)產(chǎn)主要集中在上半年

　　據(jù)IAI數(shù)據(jù)，1-11月全球電解鋁產(chǎn)量6258萬(wàn)噸，累計(jì)同比增1.7％，全年產(chǎn)量有望達(dá)到6818萬(wàn)噸，2022年中國(guó)產(chǎn)量4007.3萬(wàn)噸，累計(jì)同比增4.1％，全球增量基本大部分由中國(guó)貢獻(xiàn)。

　　2022 年1-11月中國(guó)外電解鋁產(chǎn)量2569.8萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑1％，累計(jì)減量25.4萬(wàn)噸，主要減量發(fā)在能源緊張的西歐地區(qū)，1-11月累計(jì)減量37萬(wàn)噸，累計(jì)同比減量12.1％。海外部分，中東、非洲地區(qū)貢獻(xiàn)微弱增量。

　　據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至 2023 年 1 月 12 日，中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能（以有生產(chǎn)能力的裝置計(jì)算）4781.9萬(wàn)噸，開(kāi)工 4008.5 萬(wàn)噸。

　　下面我們討論下2023年國(guó)內(nèi)電解鋁潛在產(chǎn)能變動(dòng)，2023年國(guó)內(nèi)電解鋁投、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能約440萬(wàn)噸，潛在投產(chǎn)產(chǎn)能約93萬(wàn)噸，主要項(xiàng)目是內(nèi)蒙白音華、貴州元豪的提產(chǎn)，興仁登高獲取10萬(wàn)噸產(chǎn)能指標(biāo)的投產(chǎn)，以及錦江中瑞鋁業(yè)的二期投產(chǎn)，預(yù)計(jì)主要集中在2023年第一、第二季度。復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能約337萬(wàn)噸，主要來(lái)自2022年四川、云南、貴州地區(qū)。

　　關(guān)于復(fù)產(chǎn)這塊，2023年產(chǎn)能變動(dòng)與水電表現(xiàn)較高的相關(guān)度，水電的綠色屬性吸引大量電解鋁冶煉產(chǎn)能向水電豐富的西南地區(qū)轉(zhuǎn)移，但水電的發(fā)電表現(xiàn)與降雨等氣候因素相關(guān)，存在枯水期發(fā)電下降，在保民生和外送電量的情況下，高耗能的電解鋁產(chǎn)能穩(wěn)定運(yùn)行顯得異常脆弱，2023年西南地區(qū)的電力狀況依然是電解鋁產(chǎn)能穩(wěn)定運(yùn)行的干擾因素。以云南為例，預(yù)計(jì)2023年Q1云南用電缺口縮小，電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能將陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，2023年Q4依然存在減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　后期產(chǎn)能釋放方面，由于產(chǎn)能上限問(wèn)題，后期中國(guó)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張空間有限，產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)逐步下降。

　　海外方面，由于能源緊張，2022年海外電解鋁減產(chǎn)主要發(fā)生在歐洲及北美地區(qū)，合計(jì)減產(chǎn)產(chǎn)能約207萬(wàn)噸，其中歐洲地區(qū)減產(chǎn)148.6萬(wàn)噸，減產(chǎn)的主要原因是能源緊張?jiān)斐呻妰r(jià)飆升，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成壓力發(fā)生的減產(chǎn)，北美地區(qū)涉及減產(chǎn)產(chǎn)能58萬(wàn)噸，主體原因仍然是能源。因?yàn)槟茉磫?wèn)題發(fā)生減產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能，成為能源緩解后潛在復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能，隨著歐洲電價(jià)回落，歐洲電解鋁理論利潤(rùn)逐步改善，西歐開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)消息，2023年1月，位于法國(guó)的敦刻爾克鋁廠，宣布對(duì)閑置產(chǎn)能進(jìn)行復(fù)產(chǎn)。但鑒于歐洲能源問(wèn)題短時(shí)間難以徹底解決，歐洲能源問(wèn)題仍有可能反復(fù)。歐盟委會(huì)主席馮德萊恩在2022年12月的歐洲能源展望會(huì)議上表示，歐盟2023年的可再生能源新增裝機(jī)容量足以取代120億立方米的天然氣。國(guó)際能源署預(yù)計(jì)，歐盟可以通過(guò)提升能源效率、加大可再生能源投資、改變消費(fèi)者習(xí)慣等措施，“在最糟糕的場(chǎng)景下填補(bǔ)俄羅斯天然氣完全中斷之后的缺口”。

　　新增方面，主要兩個(gè)項(xiàng)目涉及產(chǎn)能91.4萬(wàn)噸，印尼華青鋁業(yè)一期50萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能，2023年投產(chǎn)，另外一個(gè)是印度韋丹塔Balco項(xiàng)目，涉及產(chǎn)能41.4萬(wàn)噸，進(jìn)度快的話預(yù)計(jì)2023年下半年有望投產(chǎn)。

　　綜上來(lái)看，2023年海外電解鋁的投產(chǎn)主要看新投產(chǎn)的項(xiàng)目，歐美的復(fù)產(chǎn)有賴(lài)于能源問(wèn)題的緩解程度以及利潤(rùn)的修復(fù)情況，我們對(duì)歐洲的復(fù)產(chǎn)持略悲觀的態(tài)度，預(yù)計(jì)2023年全球原鋁產(chǎn)量為7010萬(wàn)噸，同比增2.8％。

　　由于中國(guó)電解鋁產(chǎn)能上限問(wèn)題，后期產(chǎn)能增量空間有限，未來(lái)全球電解鋁的增量主要在印尼及馬來(lái)西亞地區(qū)，遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能約900萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)到2025年全球電解鋁產(chǎn)量接近7300萬(wàn)噸，年產(chǎn)量增速在2％左右。

　　2.2 氧化鋁：氧化鋁產(chǎn)能不是瓶頸

　　2022年氧化鋁產(chǎn)量外減內(nèi)增，整體微弱下滑，2022年1-11月全球氧化鋁產(chǎn)量1.19億噸，累計(jì)同比下滑0.1％。中國(guó)產(chǎn)量方面，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2022年1-12月氧化鋁產(chǎn)量7768萬(wàn)噸，累計(jì)同比增7.7％。海外方面，2022年1-11月中國(guó)外氧化鋁產(chǎn)量5077萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑6.4％，亞洲及非洲以外的產(chǎn)區(qū)基本均有不同程度減量，西歐、中東歐、澳洲減量比較明顯。

　　國(guó)內(nèi)產(chǎn)能方面，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，截至 2023年1 月 12 日，中國(guó)氧化鋁建成產(chǎn)能為 9930 萬(wàn)噸，開(kāi)工產(chǎn)能為 7860 萬(wàn)噸，開(kāi)工率為 79.15％。國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能上限約4500萬(wàn)噸，理論氧化鋁需求約9000萬(wàn)噸，而當(dāng)前建成產(chǎn)能已經(jīng)接近1億噸，整體產(chǎn)能存在過(guò)剩，且未來(lái)仍有投產(chǎn)計(jì)劃，氧化鋁產(chǎn)能不是電解鋁生產(chǎn)的瓶頸。

　　海外方面，近幾年中國(guó)外氧化鋁供需處于寬松狀態(tài)，2022年1-11月，中國(guó)外氧化鋁冶金理論需求4960萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑0.8％，不考慮海外非冶金氧化鋁需求情況下，海外氧化鋁需求理論過(guò)剩118萬(wàn)噸。盡管由于俄羅斯氧化鋁因?yàn)闉蹩颂m氧化鋁廠的停產(chǎn)而發(fā)生短缺，2022年1-11月中國(guó)氧化鋁出口累計(jì)達(dá)到95萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加719％，但中國(guó)整體氧化鋁仍處于凈進(jìn)口狀態(tài)，2022年1-11月氧化鋁凈進(jìn)口95萬(wàn)噸，海外氧化鋁供需仍然存在一定過(guò)剩。

　　如上分析，國(guó)內(nèi)外氧化鋁產(chǎn)能方面均較為寬松，氧化鋁不是電解鋁產(chǎn)量釋放瓶頸，至于后期印尼的電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能，基本均有配套的氧化鋁產(chǎn)能上馬，未來(lái)的氧化鋁暫無(wú)緊缺預(yù)期。

　　2.3 鋁土礦：印尼禁止出口鋁土礦影響有限

　　2021年全球鋁土礦產(chǎn)量約4億噸，主要來(lái)自澳大利亞、中國(guó)、幾內(nèi)亞、巴西、印度、印尼等國(guó)家，按照4億噸的鋁土礦產(chǎn)量，理論可生產(chǎn)氧化鋁1.6億噸、電解鋁8500萬(wàn)噸，而2021年全球氧化鋁產(chǎn)量1.3億噸，電解鋁產(chǎn)量6700萬(wàn)噸，從鋁土礦的供給能力來(lái)看，鋁土礦相對(duì)氧化鋁和電解鋁的產(chǎn)出來(lái)說(shuō)是寬裕的。

　　2021年，中國(guó)電解鋁全球占比約57％，而鋁土礦占比僅22％，海外鋁土礦由于品質(zhì)較高，在生產(chǎn)氧化鋁的過(guò)程中能耗、堿耗均存在顯著優(yōu)勢(shì)，進(jìn)口鋁土礦的消耗占比逐步提升，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)鋁土礦消耗中，進(jìn)口礦占比達(dá)到62.85％，國(guó)產(chǎn)礦僅占37.15％。

　　中國(guó)的鋁土礦進(jìn)口主要來(lái)自幾內(nèi)亞、澳大利亞和印尼，2022年1-11月進(jìn)口鋁土礦1.15億噸，累計(jì)同比增加17％，2022年國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能擴(kuò)張約1280萬(wàn)噸，均采用進(jìn)口礦為原料，使得的進(jìn)口鋁土礦需求大幅提升，進(jìn)口鋁土礦價(jià)格重心不斷抬升，來(lái)自幾內(nèi)亞鋁土礦CIF價(jià)格自2022年初的44美元/噸，到年底漲至約70美元/噸，漲幅達(dá)到了59％。

　　關(guān)于鋁土礦市場(chǎng)最關(guān)心的是印尼禁止鋁土礦的出口，印尼總統(tǒng)佐科2022年12月21日宣布，從2023年6月開(kāi)始禁止鋁土礦出口，以推動(dòng)本土鋁加工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。如果2023年印尼禁止鋁土礦出口了，會(huì)造成鋁土礦供給緊張嗎？

　　2022年1-11月自印尼進(jìn)口的鋁土礦約1800萬(wàn)噸，累計(jì)同比增15.6％，但下半年進(jìn)口已經(jīng)同比已有顯著下滑，全年進(jìn)口預(yù)計(jì)在1900萬(wàn)噸左右，如果印尼禁礦執(zhí)行時(shí)間如新聞所述在2023年6月，則2023上半年來(lái)自印尼的鋁土礦進(jìn)口尚可保持，但因?yàn)槠焚|(zhì)的差異導(dǎo)致工藝參數(shù)發(fā)生調(diào)整，企業(yè)可能會(huì)提前減少印尼鋁土礦的進(jìn)口，粗略預(yù)估2023年來(lái)自印尼鋁土礦進(jìn)口約800萬(wàn)噸。

　　對(duì)于印尼鋁土礦潛在的減量，預(yù)計(jì)可以從其他鋁土礦主產(chǎn)區(qū)得到彌補(bǔ)，潛力較大的地區(qū)在幾內(nèi)亞，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，除了幾內(nèi)亞原有鋁土礦企業(yè)存在一定增量外，幾內(nèi)亞新鋁土礦企投產(chǎn)也將貢獻(xiàn)一定增量，預(yù)期增量約1800萬(wàn)噸，由于幾內(nèi)亞本土建廠氧化鋁產(chǎn)能僅63萬(wàn)噸，增量的鋁土礦基本外銷(xiāo)為主，幾內(nèi)亞是國(guó)內(nèi)鋁土礦進(jìn)口增量的主要來(lái)源地。2022年11月來(lái)自幾內(nèi)亞的鋁土礦進(jìn)口達(dá)到727.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)125％，逆季節(jié)大幅增長(zhǎng)。

　　我們對(duì)電解鋁原料做簡(jiǎn)單的平衡推演，預(yù)計(jì)2023年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)4160萬(wàn)噸，加上非冶金氧化鋁需求，2023年氧化鋁需求約8304萬(wàn)噸，約需鋁土礦2億噸，另外進(jìn)口礦價(jià)格大幅提升，使得進(jìn)口礦相對(duì)國(guó)產(chǎn)礦的優(yōu)勢(shì)大幅縮小，因此2023年，鋁土礦的供給提升，有望通過(guò)國(guó)內(nèi)鋁土礦的提升以及其他的地方的進(jìn)口增量來(lái)彌補(bǔ)，但鋁土礦價(jià)格方面，有望保持在較高水平，促進(jìn)產(chǎn)量的釋放。

　　3

　　需求——需求預(yù)期內(nèi)強(qiáng)外弱，

　　預(yù)計(jì)2023年全球鋁需求微增0.2％

　　3.1 碳中和背景下的，能源轉(zhuǎn)換與新能源汽車(chē)長(zhǎng)期利好鋁的消費(fèi)

　　碳中和背景下，能源轉(zhuǎn)換與交通轉(zhuǎn)換長(zhǎng)期利好銅、鋁、鎳等能源金屬消費(fèi)，2022年在國(guó)內(nèi)地產(chǎn)低迷，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力加息背景下，光伏與新能源汽車(chē)成為難得的亮點(diǎn)，拉動(dòng)鋁的消費(fèi)。

　　國(guó)內(nèi)方面，推進(jìn)能源革命，建設(shè)清潔低碳、安全高效的能源體系，提高能源供給保障能力是我國(guó)能源長(zhǎng)期戰(zhàn)略，第一批風(fēng)光大基地97GW，已開(kāi)工90％，2022年投產(chǎn)45.8GW，第二批風(fēng)光大基地455GW，其中十四五期間規(guī)劃裝機(jī)約200GW，新能源裝機(jī)預(yù)計(jì)將持續(xù)保護(hù)較高增速。

　　歐洲方面，俄烏沖突加劇能源危機(jī)，2022年歐洲天然氣價(jià)格巨幅波動(dòng)，電價(jià)極不穩(wěn)定，直接影響居民和企業(yè)的用電需求，這將加速歐洲新能源布局。

　　2022年9月有消息傳歐盟將制定約4萬(wàn)億新能源計(jì)劃，結(jié)束對(duì)俄羅斯化石燃料的依賴(lài)，雖然尚未看到該計(jì)劃落地的消息，但至少歐洲已經(jīng)對(duì)過(guò)度依賴(lài)俄羅斯能源產(chǎn)生警惕，碳中和大背景下，發(fā)展清潔能源替代化石能源是大勢(shì)所趨。該消息稱(chēng)，歐盟將制定“能源系統(tǒng)數(shù)字化”計(jì)劃，該計(jì)劃將要求歐盟在2030年前在基礎(chǔ)設(shè)施方面投資5650億歐元（約合39400億人民幣），以實(shí)現(xiàn)其綠色計(jì)劃，計(jì)劃內(nèi)容包括：

　　·在2027年之前，在歐盟地區(qū)所有商業(yè)和公共建筑屋頂上安裝太陽(yáng)能電池板；

　　·在2029年之前，在歐盟地區(qū)所有新建住宅屋頂上安裝太陽(yáng)能電池板；

　　·在未來(lái)5年內(nèi)安裝1000萬(wàn)臺(tái)熱泵；

　　·在2030年底之前，保證3000萬(wàn)輛零排放汽車(chē)上路。

　　美國(guó)方面，美國(guó)《2022年減少通脹法案》達(dá)成共識(shí)，該法案將在未來(lái)10年投入3690億美元用于氣候政策。在太陽(yáng)能方面，擴(kuò)大了稅收抵免的比例以及期限，延長(zhǎng)10年，重大利好，同時(shí)也增加了對(duì)低收入社區(qū)的風(fēng)能、太陽(yáng)能項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠規(guī)模。其中最重要的一項(xiàng)政策是ITC稅收抵免延期以及抵免比例上調(diào)。電動(dòng)汽車(chē)方面，法案通過(guò)使得三家已經(jīng)到期和多家即將到期的車(chē)企將重獲補(bǔ)貼，鼓勵(lì)制造業(yè)在美或與美有自由貿(mào)易協(xié)定的國(guó)家和地區(qū)生產(chǎn)，該法案將有效刺激電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量提升。

　　3.1.1 光伏對(duì)鋁的需求拉動(dòng)：

　　過(guò)去10年光伏發(fā)電度電成本，顯著下降，為光伏的平價(jià)上網(wǎng)奠定了基礎(chǔ)，2022年光伏表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，1-11月中國(guó)光伏裝機(jī)65.71GW，累計(jì)同比增長(zhǎng)111％，由于年底并網(wǎng)高峰，預(yù)計(jì)2022年中國(guó)光伏新增裝機(jī)92GW。

　　歐洲方面，歐盟委員會(huì)執(zhí)行REPowerEU計(jì)劃，2025年歐盟國(guó)家光伏累計(jì)裝機(jī)將達(dá)320GW，2030年達(dá)600GW，2026年起增加屋頂光伏建設(shè)，歐洲2022年新增裝機(jī)預(yù)期50GW以上。美國(guó)方面，EIA預(yù)期2022年美國(guó)光伏裝機(jī)22GW。

　　中國(guó)光伏組件產(chǎn)能占全球70％以上，海外需求強(qiáng)勁，光伏組件出口表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，下半年增速有所放緩，根據(jù)Infolink2022年11月中國(guó)海關(guān)出口資料，中國(guó)在11月出口了10.7GW的光伏組件，同比成長(zhǎng)44％，明顯不如上半年102％的成長(zhǎng)率；2022年1到11月累積組件出口為144GW，相比去年同期成長(zhǎng)80％。出口市場(chǎng)方面，歐洲11月從中國(guó)進(jìn)口了6.1GW的光伏組件，同比增長(zhǎng)127％，月環(huán)比則減少12％，相比上月的6.9GW減少了0.8GW。2022年1-11月累積從中國(guó)進(jìn)口80.7GW的光伏組件，占中國(guó)1-11月整體組件出口的56％，據(jù)Infolink分析，下半年中國(guó)組件出口數(shù)據(jù)呈現(xiàn)連續(xù)的下跌，主因?yàn)檎冀衲晔袌?chǎng)份額56％的歐洲市場(chǎng)在七月前拉貨力道過(guò)猛，累積較高庫(kù)存水平而于七月后開(kāi)始減少進(jìn)口，盡管下半年有所回落，但光伏仍是鋁需求重要支撐點(diǎn)。

　　光伏用鋁主要在邊框和支架兩塊，每GW光伏邊框的耗鋁量大約在1萬(wàn)噸。光伏電站按照建設(shè)方式不同可分為分布式光伏電站和集中式光伏電站，鋁合金支架則更多應(yīng)用在分布式光伏電站，根據(jù)測(cè)算，每GW分布式光伏電站所用支架耗鋁量約為1.9萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2022年全球光伏用鋁477萬(wàn)噸，同比增加126萬(wàn)噸，2023年光伏用鋁有望繼續(xù)擴(kuò)大至634萬(wàn)噸，貢獻(xiàn)用鋁增量月157萬(wàn)噸。

　　3.1.2 新能源汽車(chē)：超預(yù)期的一年，新能源汽車(chē)帶動(dòng)汽車(chē)用鋁正增長(zhǎng)

　　新能源汽車(chē)大勢(shì)所趨，不再贅述，2022年是新能源汽車(chē)銷(xiāo)量超預(yù)期爆發(fā)的一年，新能源汽車(chē)基數(shù)大幅增長(zhǎng)，滲透率超預(yù)期提升，2022年新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成705.8萬(wàn)輛和688.7萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)96.9％和93.4％，市場(chǎng)占有率達(dá)25.6％，高于上年12.1個(gè)百分點(diǎn)。全球新能源汽車(chē)1-11月累計(jì)銷(xiāo)量918.4萬(wàn)輛，累計(jì)同比增68％，預(yù)計(jì)2022年全球新能源汽車(chē)1038萬(wàn)輛，累計(jì)同比增65％。

　　在傳統(tǒng)燃油車(chē)減排壓力及新能源車(chē)?yán)m(xù)航焦慮雙重驅(qū)動(dòng)下，汽車(chē)輕量化逐步成為汽車(chē)發(fā)展的主流趨勢(shì)；鋁合金材料具有較低的密度和優(yōu)異性能，能在降低車(chē)身重量的同時(shí)保障汽車(chē)行駛安全性，在汽車(chē)輕量化趨勢(shì)推動(dòng)下，預(yù)計(jì)乘用車(chē)單車(chē)用鋁量有望提升。據(jù) CM Group 測(cè)算，2020 年燃油乘用車(chē)單車(chē)用鋁量為 136 千克。預(yù)計(jì) 2025 年將提升至 180 千克；2020 年新能源乘用車(chē)單車(chē)用鋁量為 158 千克，預(yù)計(jì) 2025 年將提升至 227 千克。鑒于鋼和鋁的成本差異，以及電池性能的提升，是否能夠快速提升用鋁量有待觀察，我們對(duì)輕量化的趨勢(shì)方面做了保守假設(shè)。

　　新能源汽車(chē)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，燃油車(chē)也在萎縮，因此我們把新能源汽車(chē)與燃油車(chē)對(duì)鋁的需求合計(jì)一起測(cè)算，由于芯片短缺因素影響，預(yù)計(jì)2022年全球汽車(chē)產(chǎn)量7820萬(wàn)輛，同比下滑2.4％，新能源汽車(chē)產(chǎn)量突破1000萬(wàn)輛，同比大增64％，而燃油車(chē)同比預(yù)估下滑8％。新能源汽車(chē)耗鋁強(qiáng)度高于燃油車(chē)，2022年整體汽車(chē)用鋁增加2.2％，2023年隨著汽車(chē)芯片的緊張狀況緩解，預(yù)計(jì)汽車(chē)產(chǎn)量將有所提升，帶動(dòng)汽車(chē)耗鋁提升約50-60萬(wàn)噸。

　　3.1.3 “汽車(chē)+光伏”對(duì)鋁消費(fèi)的拉動(dòng)

　　受益于能源轉(zhuǎn)換與汽車(chē)電動(dòng)化的推動(dòng)，光伏與新能源汽車(chē)?yán)瓌?dòng)鋁消費(fèi)重要方面，我們把這兩塊合計(jì)一起做個(gè)總結(jié)，預(yù)計(jì)2022年“汽車(chē)+光伏”合計(jì)用鋁約1578萬(wàn)噸，需求同比增加11.1％，約占全球原鋁需求的23％，按保守增量預(yù)估，2023年“汽車(chē)+光伏”需求增加至1791萬(wàn)噸，同比增加13.5％，拉動(dòng)鋁需求增量213萬(wàn)噸。

　　鋁需求的亮點(diǎn)，主要集中的領(lǐng)域是電力與交通，我們下面討論下傳統(tǒng)需求，房地產(chǎn)、制造業(yè)等。

　　3.2 美聯(lián)儲(chǔ)緊縮及中國(guó)Reopen背景下的傳統(tǒng)需求

　　3.2.1 美聯(lián)儲(chǔ)緊縮及中國(guó)的Reopen：

　　迫于通脹壓力，2022年美聯(lián)儲(chǔ)合計(jì)加息425基點(diǎn)抑制通脹，其中6、7、9、11連續(xù)4次加息75基點(diǎn)， 12月加息50基點(diǎn)幅度放緩，美國(guó)12月CPI環(huán)比增速錄得32個(gè)月來(lái)的首次負(fù)值，至-0.1％，年率錄得6.5％，連續(xù)六個(gè)月下降，核心CPI年率錄得5.7％，通脹壓力下降，且就業(yè)數(shù)據(jù)依然良性，美國(guó)軟著陸預(yù)期增加。

　　持續(xù)的加息抑制，美國(guó)制造業(yè)PMI物價(jià)分項(xiàng)環(huán)比下降，客戶(hù)庫(kù)存持續(xù)改善，11月美國(guó)制造業(yè)PMI 49，跌破50進(jìn)入萎縮區(qū)間。鮑威爾表示，堅(jiān)定地致力于將通脹率恢復(fù)至2％的目標(biāo)，加息還有一段路要走；從鮑威爾表態(tài)及12月利率點(diǎn)陣圖來(lái)看，后期還有一定的加息空間，終端利率進(jìn)一步上調(diào)至5.1％的水平，預(yù)計(jì)2022年上半年達(dá)到利率高點(diǎn)，后期的關(guān)注重心回到這輪加息利率終點(diǎn)是否提高及高利率下的需求衰退問(wèn)題。

　　國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境與工作重點(diǎn)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　防疫政策持續(xù)優(yōu)化，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約逐步減弱。

　　2022年11月以來(lái)疫情防控快速優(yōu)化，多地第一輪感染高峰已過(guò)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期加強(qiáng)，后期對(duì)疫情這個(gè)因素，主要關(guān)注是否出現(xiàn)加劇重癥的變異毒株，如果沒(méi)有的話，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的制約逐步解除。

　　2023年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是重點(diǎn)。

　　從中國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年僅有個(gè)別月份制造業(yè)PMI處于50以上，大部分處于50以下，數(shù)據(jù)來(lái)看，制造業(yè)PMI主要分項(xiàng)均低于50處于萎縮狀態(tài)，城鎮(zhèn)失業(yè)率居高不下，且2022年地產(chǎn)持續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，我們當(dāng)前面臨，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，且外部環(huán)境動(dòng)蕩不安。會(huì)議指出，著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車(chē)、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)。要通過(guò)政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資，加快實(shí)施“十四五”重大工程，加強(qiáng)區(qū)域間基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通。

　　3.2.2 地產(chǎn)：2023國(guó)內(nèi)地產(chǎn)有望企穩(wěn)，高利率下，歐美地產(chǎn)預(yù)計(jì)繼續(xù)回落

　　建筑約占全球鋁需求的33％，中國(guó)略低一些，約占鋁需求的29％，建筑是全球鋁需求中最大的一塊。

　　國(guó)內(nèi)地產(chǎn)方面，現(xiàn)狀較差，地產(chǎn)新開(kāi)工，及竣工表現(xiàn)仍舊偏弱，但預(yù)期正在改善，自11月起穩(wěn)地產(chǎn)政策不斷落地，繼地產(chǎn)“十六條”后，從貸款融資到債券融資，再到股權(quán)融資，短短20天之內(nèi)，支撐房地產(chǎn)融資的“三支箭”悉數(shù)發(fā)出。

　　國(guó)務(wù)院副總理劉鶴表示，房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，針對(duì)當(dāng)前出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，我們已出臺(tái)一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和信心回暖。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。要確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問(wèn)題，探索長(zhǎng)租房市場(chǎng)建設(shè)。但重申了，要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位。

　　表明了地產(chǎn)的態(tài)度是“穩(wěn)”，因此盡管一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策推出， 2023年地產(chǎn)仍以保交樓、保民生、保穩(wěn)定為主，我們對(duì)2023年地產(chǎn)判斷是穩(wěn)，新開(kāi)工下滑有望穩(wěn)住，保交樓的環(huán)境下竣工有望改善。

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)利率的升高，美國(guó)30年期抵押貸款利率處于近20年較高水平，2022年1-11月美國(guó)新建住房銷(xiāo)售累計(jì)同比下滑約15.2％，2023年高利率如果維持5％的高位水平，美國(guó)地產(chǎn)預(yù)計(jì)難有好的表現(xiàn)。

　　3.2.3 家電：國(guó)內(nèi)需求有望企穩(wěn)，海外需求預(yù)計(jì)延續(xù)弱勢(shì)

　　由于地產(chǎn)的低迷表現(xiàn)，家電表現(xiàn)偏弱，1-11月家用空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)同比下滑4.1％，好在非家用空調(diào)表現(xiàn)較好，整體空調(diào)產(chǎn)量1-11月累計(jì)同比增加2％， 1-11月家用電冰箱累7917萬(wàn)臺(tái)，累計(jì)同比下滑4.06％，考慮到2023年國(guó)內(nèi)保交樓帶動(dòng)的地產(chǎn)后端需求，國(guó)內(nèi)家電消費(fèi)有望企穩(wěn)。

　　海外方面，疫情期間的居家需求及地產(chǎn)的火熱階段降溫，家電消費(fèi)回落，2022年1-11月空調(diào)出口累計(jì)同比下滑12.2％，不光是空調(diào)，整體家電出口弱勢(shì)表現(xiàn)，1-11月家用電器出口累計(jì)同比下滑12.3％，下滑幅度與空調(diào)出口下滑幅度接近，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)利率處于較高水平，全球整體貨幣利率較高，預(yù)計(jì)2023年海外家電需求難有好轉(zhuǎn)表現(xiàn)。

　　3.2.4 其他方面：

　　全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI均已跌破50處于萎縮狀態(tài)，且在高利率環(huán)境下，萎縮狀態(tài)仍在持續(xù)，從制造業(yè)PMI與銅價(jià)的歷史表現(xiàn)來(lái)看，制造業(yè)PMI與鋁價(jià)的走勢(shì)大方向一致，8月以來(lái)全球制造業(yè)PMI與鋁價(jià)出現(xiàn)背離，主要由于低庫(kù)存背景下，聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期放緩，且中國(guó)疫情防控優(yōu)化需求預(yù)期改善，鋁價(jià)企穩(wěn)反彈。

　　3.2.5 總結(jié)：需求預(yù)期內(nèi)強(qiáng)外弱，預(yù)計(jì)2023年全球鋁需求微增0.2％

　　隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)干擾的狀況緩解，國(guó)內(nèi)需求預(yù)期企穩(wěn)回升，地產(chǎn)在各種政策支撐下，有望企穩(wěn)，相關(guān)家電需求預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，交通及電力方面在 “光伏+汽車(chē)”的拉動(dòng)下保持增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)原鋁需求預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)1.8％；鑒于海外美聯(lián)儲(chǔ)高利率下，地產(chǎn)預(yù)計(jì)難有好的表現(xiàn)，傳統(tǒng)制造業(yè)需求預(yù)期較弱，鋁材出口同比將有所回落，中國(guó)外原鋁需求下滑0.8％。預(yù)計(jì)2023年全球鋁需求6916萬(wàn)噸，同比增速0.2％。

　　4

　　供需平衡及結(jié)論：短期過(guò)剩，未來(lái)可期

　　供給端核心仍在電解鋁，氧化鋁與鋁土礦不是電解鋁產(chǎn)釋放的瓶頸，能源狀況是2023年電解鋁產(chǎn)能釋放的關(guān)鍵因素，預(yù)計(jì)2023年全球原鋁產(chǎn)量為7010萬(wàn)噸，同比增2.8％。

　　需求端，亮點(diǎn)仍在能源及交通，2023年“汽車(chē)+光伏”需求增加至1791萬(wàn)噸，同比增加13.5％，拉動(dòng)鋁需求增量213萬(wàn)噸，但地產(chǎn)、家電、包裝等需求增量空間有限。分市場(chǎng)來(lái)看，內(nèi)外需求預(yù)期分化，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，預(yù)估中國(guó)鋁需求增速0.8％。而海外方面，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸可能較大，但在高利率環(huán)境下，地產(chǎn)、耐用品消費(fèi)受到制約，我們的樂(lè)觀預(yù)估是免于大幅下滑，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張難度較大，2023年海外鋁需求增速預(yù)估為下滑0.8％。預(yù)計(jì)2023年全球原鋁需求微增0.2％。

　　平衡推演來(lái)看，2023年電解鋁供需由2022年的短缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩，預(yù)計(jì)鋁價(jià)先漲后跌，時(shí)間節(jié)點(diǎn)預(yù)計(jì)在2023年3-4月，關(guān)注的核心是國(guó)內(nèi)需求的驗(yàn)證，滬鋁指數(shù)運(yùn)行區(qū)間16000-22500元/噸。

　　2024年后中國(guó)產(chǎn)能釋放空間有限，印尼電解鋁產(chǎn)能釋放節(jié)奏尚不明確，需求端在光伏及新能源汽車(chē)的帶動(dòng)下持續(xù)增長(zhǎng)，2024年后歐美經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)逐步回升，鋁在供需上將重新轉(zhuǎn)變?yōu)榫o平衡甚至短缺狀態(tài)。

　　節(jié)奏上，我們維持類(lèi)似于銅的判斷：

　　1）春節(jié)前尚處消費(fèi)淡季，盡管現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)偏弱，但國(guó)內(nèi)首輪感染高峰過(guò)后需求恢復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，且節(jié)后的需求尚難證偽，另外美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸可能增加，節(jié)前鋁價(jià)保持震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行可能較大；

　　2）春節(jié)后驗(yàn)證3個(gè)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)實(shí)際需求恢復(fù)狀況、美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能夠軟著陸、供給壓力是否釋放，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況不佳，歐洲經(jīng)濟(jì)萎縮擴(kuò)大，鋁價(jià)大概率出現(xiàn)回落。

　　3）進(jìn)入下半年，鋁價(jià)預(yù)計(jì)已經(jīng)進(jìn)入低估值區(qū)域，美國(guó)加息見(jiàn)頂，如果海外需求低迷，不排除美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期上升，國(guó)內(nèi)加碼刺激政策，鋁價(jià)有望觸底反彈。